1.1訴訟追償
司法訴訟是金融資產(chǎn)管理公司維護(hù)國家金融債權(quán)的最后屏障，也是經(jīng)濟(jì)活動中追索債務(wù)最常用的手段。有些企業(yè)經(jīng)營困難，但并不表明喪失完全的還款能力，有的依靠其自身的經(jīng)營收入還有一定的償債來源，但一些企業(yè)無視信用,利用各種借口拖延歸還，利用各種手段逃債務(wù)。通過起訴追索債務(wù)，能加大對債務(wù)人履約的力度，同時也可以避開國有機(jī)構(gòu)處置不良資產(chǎn)需要履行的煩瑣的報批手續(xù)。
1.2資產(chǎn)重組
資產(chǎn)的重組包“債務(wù)重組，企業(yè)重組，資產(chǎn)轉(zhuǎn)換和并購等，其中債務(wù)重組包括以資抵債、債務(wù)更新、資產(chǎn)置換、商業(yè)性債轉(zhuǎn)股、折扣變現(xiàn)及協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式。其實(shí)質(zhì)是對債務(wù)企業(yè)做出債務(wù)重新安排，有的在還款期限上延長，有的在利率上做出新的安排，有的可能在應(yīng)收利息上做出折讓，有的也可以在本金上做出適當(dāng)折讓。對債務(wù)人進(jìn)行資產(chǎn)和債務(wù)重組，是資產(chǎn)管理公司在不良資產(chǎn)處置中大量使用的一種方式。
1.3債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)
債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，指經(jīng)過資產(chǎn)管理公司的獨(dú)立評審和國家有關(guān)部門的批準(zhǔn)，將銀行轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司的對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權(quán)，由資產(chǎn)管理公司進(jìn)行階段性持股，并對所持股權(quán)進(jìn)行經(jīng)營管理。
1.4多樣化出售
①公開拍賣:公開拍賣又稱公開競買，是一種通過特殊中介機(jī)構(gòu)以公開競價的形式，將特定物品或財(cái)產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)讓給最 高應(yīng)價者的買賣方式和交易活動。不良資產(chǎn)采用公開拍賣處置方式，具有較高的市場透明度，符合公開、公正、公平和誠實(shí)信用的市場交易規(guī)則，能體現(xiàn)市場化原則，是當(dāng)前銀行和資產(chǎn)管理公司處置抵押資產(chǎn)屮使用較多的方式。該處置方式主要適用于標(biāo)的價值高、市場需求量大、通用性強(qiáng)的不良資產(chǎn)，如土地、房產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備、車輛和材料物資等。
②協(xié)議轉(zhuǎn)讓:協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指在通過市場公開詢價，經(jīng)多渠道尋找買家，在無法找到兩個以上競買人，特別是在只有一個買主地情況下，通過雙方協(xié)商談判方式，確定不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格進(jìn)行轉(zhuǎn)讓地方式。它主要適用于：標(biāo)的市場需求嚴(yán)重不足，合適地買主極少，沒有競爭對手，無法進(jìn)行比較選擇地情況。
③招標(biāo)轉(zhuǎn)讓:招標(biāo)轉(zhuǎn)讓是指通過向社會公示轉(zhuǎn)讓信息和競投規(guī)則，投資者以密封投標(biāo)方式，通過評標(biāo)委員會在約定時間進(jìn)行開標(biāo)、評標(biāo)，選擇出價最 高、現(xiàn)金回收風(fēng)險小的受讓者的處置方式。具體有公開招標(biāo)轉(zhuǎn)讓和邀請招標(biāo)轉(zhuǎn)讓兩種。該處置方式適用丁?標(biāo)的價值大，通用性差，市場上具有競買實(shí)力的潛在客戶有限，但經(jīng)一定渠道公開詢價后，至少找到三家以上的投資者。
④競價轉(zhuǎn)讓:競價轉(zhuǎn)讓是指通過一定渠道公開發(fā)布轉(zhuǎn)讓信息，根據(jù)競買人意向報價確定底價，在交付一定數(shù)量保證金后，在約定時間和地點(diǎn)向轉(zhuǎn)讓人提交出價標(biāo)書和銀行匯票，由轉(zhuǎn)讓人當(dāng)眾拆封，按價高者得的原則確定受讓人的處置方式。該處置方式適用于處置資產(chǎn)市場需求差，競買人很少，拍賣效果不佳或依法不能拍賣，又不適合招標(biāo)轉(zhuǎn)讓的各類資產(chǎn)，包括債權(quán)、股權(quán)、抵債實(shí)物資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓出售。
⑤打包處置:打包處置是以市場需求為出發(fā)點(diǎn)，按照特定的標(biāo)準(zhǔn)（如地域、行業(yè)、集團(tuán)等），將一定數(shù)量的債權(quán)、股權(quán)和實(shí)物等資產(chǎn)進(jìn)行組合，形成具有某一特性的資產(chǎn)包，再將該資產(chǎn)包通過債務(wù)重組、轉(zhuǎn)讓、招標(biāo)、拍賣、置換等手段進(jìn)行處置的方式。它適用于難度大、處置周期長的資產(chǎn)。打包處置分為兩大類：一是債務(wù)重組類打包處置。二是公開市場類打包處置。
⑥分包:分包是指金融資產(chǎn)管理公司將其所擁有的部分資產(chǎn)，以簽訂分包合同的形式委托給承包人，由承包人負(fù)責(zé)經(jīng)營或代為追償債務(wù)的一種行為。金融資產(chǎn)管理公司接收不良資產(chǎn)的數(shù)額巨大，不良貸款客戶又分散在全國各地，以金融資產(chǎn)管理公司有限的人力難以對所有不良資產(chǎn)進(jìn)行及時地處置。為了減少處置成本，加快對不良資產(chǎn)進(jìn)行處置金融資產(chǎn)管理公司需借助社會的力量，采取分包手段來實(shí)施對不良資產(chǎn)快速有效的處置。
1.5資產(chǎn)置換
資產(chǎn)置換是指兩個市場主體之間為了各自的經(jīng)營需要，在通過合法的評估程序?qū)Y產(chǎn)進(jìn)行評估的基礎(chǔ)上，簽訂置換協(xié)議，從而實(shí)現(xiàn)雙方無形或有形資產(chǎn)的互換或以債權(quán)換取實(shí)物資產(chǎn)及股權(quán)的行為。目前資產(chǎn)置換大都發(fā)生在上市公司與非上市公司之間，非上市公司通過與上市公司之間的資產(chǎn)置換，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的，并通過上市公司所具有的連續(xù)融資的渠道來實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展。
1.6租賃
租賃是指在所有權(quán)不變的前提下，出租者通過采取契約的形式所出租的財(cái)產(chǎn)按照一定的條件、期限交給承租者占有、支配和使用承租者向出租者交納租金。租賃終止時，承租者將財(cái)產(chǎn)完整地返還給出租者。金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的最終目的是收回現(xiàn)金，但在實(shí)際處置過程中，經(jīng)常會收回一些非現(xiàn)金資產(chǎn)，其中包括機(jī)器設(shè)備等生產(chǎn)要素，也會出現(xiàn)取得企業(yè)所有權(quán)的情況。
1.7破產(chǎn)清償
破產(chǎn)清償是指債務(wù)人依法破產(chǎn)，將債務(wù)人的資產(chǎn)進(jìn)行清算變賣后按照償付順序，金融資產(chǎn)管理公司所得到的償付。企業(yè)破產(chǎn)是市場經(jīng)濟(jì)的必然產(chǎn)物。一些企業(yè)由于經(jīng)營不善或不能適應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的需耍，造成資不抵債，不能償付到期的債務(wù)，企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營無望，對這樣的企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)有利于整個社會資源配置效率的提高。然而對于金融資產(chǎn)管理公司來說，采取破產(chǎn)清償?shù)霓k法是不得已的辦法。
2．我國資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)處置方法的弊端
2.1訴訟追償
依法起訴的債務(wù)追償，自始至終都金融資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的重耍
手段。但在實(shí)際操作中，由于不良貸款自身的特性、企業(yè)惡意逃廢債、地方保
護(hù)主義等原因的影響，訴訟項(xiàng)目的執(zhí)行效果差強(qiáng)人意。
2.2資產(chǎn)重組
優(yōu)質(zhì)企業(yè)對劣質(zhì)企業(yè)進(jìn)行收購兼并等多種形式的資產(chǎn)重組也可以化解部分不良資產(chǎn)。但在現(xiàn)實(shí)中，國有企業(yè)重組大多是政府撮合，政府作為資產(chǎn)所有者，指定買賣雙方，并傾向子把虧損嚴(yán)重，改造前景不好的企業(yè)推向市場，但又不愿“低價甩賣”，使得產(chǎn)權(quán)交易市場冷清。
2.3債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)
債轉(zhuǎn)股方式理論上可以實(shí)現(xiàn)國企業(yè)脫困和迅速處置不良資產(chǎn)的“雙贏”效果，但是在實(shí)踐中卻存在一定的局限和障礙。債轉(zhuǎn)股的局限性主要表現(xiàn)在：首先，對象要求苛刻。其次，實(shí)際效果并不顯著。一方面，許多企業(yè)為了卸包袱，往往竭力想擠進(jìn)債轉(zhuǎn)股的行列，一旦進(jìn)入“債轉(zhuǎn)股名單”，就迫不急待地按有關(guān)文件停止支付貸款利息，卻遲遲不辦理新公司注冊手續(xù)，或未轉(zhuǎn)變成為新股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)范公司制。另一方面，債轉(zhuǎn)股要照顧國有企業(yè)的實(shí)際困難，影響了資產(chǎn)管理公司實(shí)現(xiàn)其既定目標(biāo)。再有，資產(chǎn)管理公司在債轉(zhuǎn)股企業(yè)中難以行使其股東權(quán)力。
2.4多樣化出售
這類方式的最 大的缺陷在于不良資產(chǎn)的估價。按照國際慣例，不良債權(quán)資產(chǎn)的定價方式無非有三種：按市價、按面值、按固定折扣率。國外在劃轉(zhuǎn)不良資產(chǎn)時通常以市價或固定折扣率進(jìn)行，這兩種方法在操作時注重的是不良資產(chǎn)的實(shí)際狀況，這必然意味著被剝離銀行要承擔(dān)部分損失。我國資產(chǎn)管理公司是以不良資產(chǎn)的賬面價值收購的。
3．我國資產(chǎn)管理公司處置方法面臨的共同問題
3.1市場問題
我國市場體系不發(fā)達(dá)，難以配合資產(chǎn)管理公司的運(yùn)作，這是許多處置方式難以高效運(yùn)作的共同障礙。我國的市場體系雖然經(jīng)過改革開放幾十年的發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國家市場體系相比仍然存在不發(fā)達(dá)、不規(guī)范、市場規(guī)模小、市場容量小、信息面窄、流動性差、金融手段創(chuàng)新受限制等問題，這些將會阻礙資產(chǎn)管理公司債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、重組、出售等手段的實(shí)施。
3.2道德風(fēng)險問題
引起道德風(fēng)險的原因有：嚴(yán)重的信息不對稱、委托人和代理人的利益不一致和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性。銀行從過去的責(zé)任中“解脫”出來后，由此也放棄了資產(chǎn)剝離之后應(yīng)承擔(dān)的管理和配合責(zé)任。而且，我國的金融資產(chǎn)管理公司有時候收購資產(chǎn)處于自身多種條件的考慮，對資產(chǎn)的市場價值挖掘和考慮相對有限，短期行為時有發(fā)生。
從債務(wù)企業(yè)來看，當(dāng)前債務(wù)負(fù)擔(dān)重，內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制不力，極有可能將不良資產(chǎn)的處置當(dāng)作是最后一頓免費(fèi)的晚餐，失去還款的積極性。而企業(yè)主管部門、地方政府又往往站在企業(yè)的角度。這有可能會使整個社會的信用觀念進(jìn)一步惡化，有錢也不還，千方百計(jì)逃廢債務(wù)和轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的現(xiàn)象更為加劇。從金融資產(chǎn)管理公司自身來看也存在道德風(fēng)險，不良資產(chǎn)處置中的道德風(fēng)險對金融風(fēng)險的影響很大。如果不能有效地防范道德風(fēng)險，反而會導(dǎo)致國有資產(chǎn)的流失。
一、不良資產(chǎn)經(jīng)營的歷史和現(xiàn)狀
第 一輪 1999-2000年：國有銀行首輪注資+不良剝離我國第 一輪大規(guī)模不良資產(chǎn)經(jīng)營始于1999年；1997年底，四大國有銀行資本充足率僅3.5%，遠(yuǎn)低于巴塞爾協(xié)議8%的最 低要求。1999年，財(cái)政部注資、央行再貸款、成立了四大資產(chǎn)管理公司——東方、華融、長城、信達(dá)，也就是我們常說的四大AMC；到2000年8月底，四大AMC先后完成1.4萬億不良貸款的剝離與收購工作，使得四大行不良貸款率下降了超過10個百分點(diǎn)。當(dāng)時，我國的市場經(jīng)濟(jì)還未形成，相當(dāng)部分的不良貸款來自于地方政府干預(yù)、對國有企業(yè)的信貸支持。第二輪2004-2008年：國有銀行股改、二次注資+不良剝離截止2002年末，四大行的不良貸款余額仍高達(dá)2萬億元，不良率達(dá)到23.11%。為了配合四大行的改制上市，四大AMC于2004-2005年、以及2008年對四大行的不良貸款再次進(jìn)行大規(guī)模剝離。四大行的不良貸款余額從2003年的2.54萬億下降至2008年的0.56萬億，不良貸款率從19.6%下降到2.42%，資本充足率從3%上升至11.3%。四大行均成功實(shí)行了股份制改造，獲得后續(xù)長遠(yuǎn)發(fā)展的基礎(chǔ)。可以說，前兩輪不良處置很大程度上是補(bǔ)交經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和改革的成本；而這一次，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行、產(chǎn)能過剩、杠桿高企帶來的新一輪不良處置已拉開序幕。
截止2015 年末，中國銀行業(yè)不良貸款余額達(dá)到1.96萬億元，不良率達(dá)到1.94%。2016上半年，上市銀行不良率達(dá)到1.69%，較年初提升4個BP；不良貸款同比增長29%，逾期貸款同比增長16%，關(guān)注類貸款同比增長23%。2016年不良資產(chǎn)的政策和動向梳理
二、不良資產(chǎn)經(jīng)營模式初探
（一）不良資產(chǎn)經(jīng)營模式的歷史沿革前兩輪的不良資產(chǎn)處置主要是政策性的，不良資產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)主要由四大資產(chǎn)管理公司（華融、信達(dá)、東方、長城，后文簡稱“四大AMC”）經(jīng)營；因此，四大AMC的發(fā)展歷史也是不良資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展歷史。從四大AMC的發(fā)展歷史可以看出，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，不良資產(chǎn)經(jīng)營已經(jīng)從原來的政策指示，演變成為有商業(yè)邏輯、經(jīng)濟(jì)價值的商業(yè)化業(yè)務(wù)。
（二）不良資產(chǎn)經(jīng)營的本質(zhì)不良資產(chǎn)經(jīng)營的本質(zhì)，就是對問題資產(chǎn)的收購、管理和處置。
首先，AMC從銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)或者企業(yè)那里獲得不良資產(chǎn)，然后通過對資產(chǎn)的分拆、打包、重組、經(jīng)營等對資產(chǎn)進(jìn)行管理，轉(zhuǎn)換為相對正常的資產(chǎn)，最后再通過各種各樣的處置手段，將資產(chǎn)進(jìn)行處置、回收。具體來說，目前市場上主流、AMC常做的幾種業(yè)務(wù)模式為：1、收購處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營；下文將以案例分析的方式，探討前4種AMC做主動管理的業(yè)務(wù)模式。（三）不良資產(chǎn)經(jīng)營模式的探討1.收購處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營收購處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營，即是我們通常理解的傳統(tǒng)意義的不良資產(chǎn)處置。在中國信達(dá)（1359.HK）的招股說明書中，非常完整清楚的講述了這種業(yè)務(wù)模式。
首先，AMC通常通過公開競標(biāo)或者協(xié)議收購的方式，以相對于賬面原值一定的折扣，從金融機(jī)構(gòu)（主要是銀行）收購不良資產(chǎn)。然后根據(jù)每項(xiàng)不良資產(chǎn)特點(diǎn)（例如債務(wù)人情況、抵質(zhì)押物情況等主客觀因素），靈活采用不同的管理和處置方式，從而實(shí)現(xiàn)債權(quán)的現(xiàn)金回收、獲得收益。對于有較大價值提升空間的不良資產(chǎn)，AMC通過幫助債務(wù)人進(jìn)行財(cái)務(wù)重組、資產(chǎn)重組、完善公司治理等方法，為其提供一系列綜合服務(wù)，從而提升資產(chǎn)的長期價值，并且從中主動挖掘債轉(zhuǎn)股或追加投資的機(jī)會，最終尋找合適的時機(jī)，實(shí)現(xiàn)較高的處置價值；對于提升價值較小、質(zhì)量較差的資產(chǎn)，AMC通常會各類資產(chǎn)重新組合，形成適合市場需求的資產(chǎn)包，通過拍賣、招投標(biāo)等方式打包出售，以最快的速度完成處置、最小化處置成本。（2）案例：超日太陽----“殼”價值的經(jīng)典案例l 背景
業(yè)務(wù)模式：長城資產(chǎn)采用“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的方案組合面對公司近60億元的債務(wù)窟窿，長城資產(chǎn)“挺身而出”，成為了此次超日太陽不良資產(chǎn)處置的牽頭人。在當(dāng)時的情況下，如果采用破產(chǎn)清算的方式，經(jīng)測算大部分的債權(quán)清償率僅為3.95%；因此，長城資產(chǎn)決定采用“破產(chǎn)重整+資產(chǎn)重組”的方案組合——①破產(chǎn)重整一次性解決債務(wù)問題；②引入重組方和財(cái)務(wù)投資者幫助其恢復(fù)經(jīng)營，保證2014年凈資產(chǎn)為正、利潤為正，滿足2015年恢復(fù)上市的基本要求；③向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利模式。要完成一個如此大型的債務(wù)重組方案，必須要有一個有強(qiáng)大實(shí)力的牽頭人；最后，長城資產(chǎn)找到了江蘇協(xié)鑫。江蘇協(xié)鑫為協(xié)鑫集團(tuán)境內(nèi)投資平臺；而協(xié)鑫集團(tuán)為中國最 大非國有電力控股企業(yè)、全球最 大的光伏材料制造商、多晶硅材料供應(yīng)商，是光伏行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局的龍頭；資產(chǎn)體量超過千億，具有雄厚的資金實(shí)力，更有光伏行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)與資源積累，對于超日太陽來說是很理想的投資人，能夠幫助超日太陽盡快擺脫財(cái)務(wù)困境、恢復(fù)正常運(yùn)營。能夠找到一個看起來這么完美、理想的投資人，是離不開長城資產(chǎn)多次的斡旋和談判的。最終，此次不良資產(chǎn)的重組方由江蘇協(xié)鑫、嘉興長元、上海久陽等9方組成；其中江蘇協(xié)鑫將成為未來上市公司的控股股東，負(fù)責(zé)生產(chǎn)經(jīng)營并提供部分資金，并承諾①使超日太陽2015年恢復(fù)上市；②2015年、2016年實(shí)現(xiàn)凈利潤分別不低于6億、8億元，并將以現(xiàn)金就未達(dá)到承諾部分進(jìn)行補(bǔ)償；而其他9方則為財(cái)務(wù)投資者，主要提供資金支持。
? 第二步：破產(chǎn)重整一次性解決債務(wù)問題破產(chǎn)重整解決債務(wù)問題，是整個重組方案中最難啃的骨頭。重組方拿出了如下債務(wù)重整方案：
參考《破產(chǎn)法》中的破產(chǎn)清償順序和相關(guān)規(guī)定，債務(wù)重整方案對于職工債權(quán)組、稅款債權(quán)組全額受償；有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)按照擔(dān)保物評估價值優(yōu)先并全額受償，未能就擔(dān)保物評估價值受償?shù)牟糠肿鳛槠胀▊鶛?quán)受償；而普通債權(quán)20萬元以下部分（含20萬元）全額受償，超過20萬元部分按照20%的比例受償。歸還債權(quán)的資金則來自于兩部分：超日太陽以資本公積-股本溢價轉(zhuǎn)增股本16.8億股，由超日太陽的現(xiàn)有全體股東無償轉(zhuǎn)讓、并由協(xié)鑫等9家投資人有條件受讓，9家投資人受讓上述轉(zhuǎn)增股份應(yīng)支付14.6億元；再加上超日太陽通過處置境內(nèi)外資產(chǎn)和借款等方式籌集的不低于5億元，合計(jì)不低于19.6億元將用于支付重整費(fèi)用、清償債務(wù)、提存初步確認(rèn)債權(quán)和預(yù)計(jì)債權(quán)以及作為超日太陽后續(xù)經(jīng)營的流動資金（實(shí)際操作時，則是9家投資人先將資金作為免息借款借給超日太陽，破產(chǎn)重整完成后，再用于認(rèn)購公司資本公積轉(zhuǎn)增股本的對價，而超日全體原股東，則將自己資本公積轉(zhuǎn)增股本的對應(yīng)權(quán)益，無償讓渡給9家投資人、即被稀釋）。破產(chǎn)重整的實(shí)施首先需要方案通過債權(quán)人大會通過；通過的條件為4個債權(quán)組分組對重整計(jì)劃進(jìn)行表決；必須每一組的過半數(shù)債權(quán)人同意且其代表的債權(quán)額占2/3以上。在這種情況下，普通債權(quán)組成為了關(guān)鍵，如何說服普通債權(quán)的大額債權(quán)人接受受償方案呢？在債權(quán)人大會召開前，長城資產(chǎn)、協(xié)鑫集團(tuán)都和債權(quán)人、地方政府和監(jiān)管部門都經(jīng)歷了很多次的溝通和商談。因?yàn)槿绻卣桨笩o法通過，那么根據(jù)《破產(chǎn)法》的規(guī)定，超日太陽就必須強(qiáng)制進(jìn)入破產(chǎn)清算。為了能讓重整方案通過，根據(jù)事后長城資產(chǎn)在一篇新聞報道中所述，其及協(xié)鑫分頭與債權(quán)人溝通，十?dāng)?shù)次與地方政府和監(jiān)管部門商談“拉票”；在普通債權(quán)組中，有相當(dāng)大一部分是11超日債對應(yīng)的債權(quán)，因此長城資產(chǎn)、久陽投資最終決定出具保函，承諾如果方案能在債權(quán)人會議通過，將提供不超過8.8億元的連帶責(zé)任擔(dān)保，即保證“超日債”的持有者能夠收回全部本息。最終，普通債權(quán)組通過的人數(shù)占比98.84%，通過的債權(quán)金額為31.65億元，占普通債權(quán)總額的69.89%，剛剛超過2/3，最終讓重整計(jì)劃草案得以通過。至此，破產(chǎn)重整獲得了“勝利”的重要基礎(chǔ)。
? 第三步：恢復(fù)上市——保殼“大作戰(zhàn)” 經(jīng)過多方努力，2014年12月24日，*ST超日重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，更名為“*ST集成”。另一方面，公司必須達(dá)到2014年?duì)I業(yè)收入不低于1000萬元、凈利潤凈資產(chǎn)均為正數(shù)的條件，否則*ST集成很可能會退市，如果失去了這個資本市場的“殼”，那么各方的努力都將前功盡棄；這時，協(xié)鑫集團(tuán)的功能就得到了最 大的發(fā)揮。14年下半年，*ST超日主要資產(chǎn)均已被凍結(jié)，大部分生產(chǎn)線停產(chǎn)，開工率低；為了快速達(dá)到財(cái)務(wù)方面的要求，公司采取“自產(chǎn)+代工”模式，主要向協(xié)鑫集團(tuán)旗下的保利協(xié)鑫能源采購硅料等原材料，委托外部工廠加工成電池組件，再向協(xié)鑫集團(tuán)旗下的協(xié)鑫新能源銷售。就這樣靠著與協(xié)鑫集團(tuán)相關(guān)公司簽訂的約32.8億的采購與銷售的關(guān)聯(lián)交易，2015年4月29日發(fā)布的14年年報顯示，*ST集成14年?duì)I業(yè)收入為26.99億元，扣非后凈利潤為1.46億元，總資產(chǎn)為31.08億元，凈資產(chǎn)為3.24億元。公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，解除了退市風(fēng)險。8月3日，交易所核準(zhǔn)公司股票恢復(fù)上市。8月12日，公司復(fù)牌(同時股票簡稱改為“協(xié)鑫集成”)，收盤價為13.25元/股，當(dāng)天漲了10倍。? 第四步：資產(chǎn)重組——協(xié)鑫集團(tuán)正式入主2015年6月4日，協(xié)鑫集誠發(fā)行股份購買江蘇東昇和張家港其辰100%的股權(quán)，這兩家企業(yè)的實(shí)際控制人均為協(xié)鑫集團(tuán)；發(fā)行股份購買資產(chǎn)價格為1元/股，配套募集資金1.26元/股；同時，此次資產(chǎn)重組附有業(yè)績承諾，作為破產(chǎn)重整時江蘇協(xié)鑫業(yè)績承諾的有力支撐；2015年10月22日，此次資產(chǎn)重組方案得到證監(jiān)會核準(zhǔn)。l 總結(jié)：盤活資產(chǎn)、化解風(fēng)險、多方共贏可以說，超日太陽這單不良資產(chǎn)問題的順利化解，是最典型的通過盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、行業(yè)整合提升產(chǎn)能、提高企業(yè)經(jīng)營效率，并最終通過在資本市場轉(zhuǎn)股獲取回報的方式。表：完成破產(chǎn)重整后，超日太陽的前十大股東
這樣的不良資產(chǎn)處置方式，基本實(shí)現(xiàn)了多方共贏：超日太陽的債權(quán)人獲得了相對較高的受償率；并且很多債權(quán)人表示，債務(wù)有倪開祿的股票或者個人擔(dān)保，那么隨著股票的上漲，他們也有了“定心丸”；對于當(dāng)?shù)卣畞碚f，超日的產(chǎn)能盤活、行業(yè)整合，避免了巨大的失業(yè)問題；對于協(xié)鑫集團(tuán)來說，作為國內(nèi)光伏企業(yè)的龍頭，以略高于1元/股的價格拿到了一個A股的“殼”，還獲得了行業(yè)的資產(chǎn)，再加上長城資產(chǎn)的一路協(xié)助，可謂低成本高回報非常劃算；對于其他8家投資人來說，股價的上漲都將帶來不菲的回報。截至2016/12/12，002506.SZ協(xié)鑫集成的收盤價為5.49元）。嚴(yán)格意義上，債轉(zhuǎn)股是傳統(tǒng)類不良資產(chǎn)處置的一種，即通過將收購的不良債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為股權(quán)的方式。但是由于債轉(zhuǎn)股有政策的淵源，已經(jīng)演變成為專有名詞，再加上2016年是新一輪“市場化債轉(zhuǎn)股”的元年，因此單獨(dú)列出。（2）案例： 科迪集團(tuán)——將債權(quán)轉(zhuǎn)化為上市企業(yè)股權(quán)的典型科迪食品集團(tuán)，是河南商丘當(dāng)?shù)匾患沂称俘堫^企業(yè)，是2015年6月上市的科迪乳業(yè)（002770.SZ）的大股東；旗下還擁有很多其他公司。雖然是一家民營企業(yè)，但是可以說是商丘當(dāng)?shù)厝嗣竦摹耙率掣改浮保瑢τ诋?dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)、社會發(fā)展都非常重要?？频霞瘓F(tuán)架構(gòu)如下：
至此，長城資產(chǎn)以對科迪食品集團(tuán)的部分債權(quán)，置換成928萬股科迪乳業(yè)（002770.SZ）股份。截至2014年12月31日，科迪集團(tuán)已使用現(xiàn)金或債轉(zhuǎn)股方式累計(jì)償還長城公司15,936萬元債務(wù)（本金），累計(jì)償還利息1,900萬元，尚欠債務(wù)（本金）余額為14,064萬元，利息11,309.49萬元，本息合計(jì)25,373.49萬元。2015年，科迪乳業(yè)10送10，長城資產(chǎn)目前持有科迪乳業(yè)1856萬股，占比3.39%。2015年6月30日，002770.SZ_科迪乳業(yè)在深交所上市；2016年6月30日，長城資產(chǎn)持有的科迪乳業(yè)股份解鎖流通。股價目前在12元左右，市值大約2.2億元，基本收回原債權(quán)金額。科迪食品集團(tuán)的案例是一個比較成功的債轉(zhuǎn)股。經(jīng)過十幾年的時間，基本收回了原債權(quán)的本息。長城資產(chǎn)的政策性不良資產(chǎn)的現(xiàn)金回收率平均在10-20%之間，全額收回本息遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其歷史均值。2016年9月5日，中國一重(601106.SH) 發(fā)布定增預(yù)案：擬以每股4.85元，向控股股東一重集團(tuán)非公開發(fā)行約3.2億股，募集資金總額15.51億，全部用于補(bǔ)足公司因償還一重集團(tuán)委托貸款和往來款的資金。即通過定增，將對上市公司的債權(quán)置換成為了股權(quán)，變相的“債轉(zhuǎn)股”。54號文發(fā)布后的首單市場化債轉(zhuǎn)股10月16日，云南錫業(yè)集團(tuán)（控股）有限責(zé)任公司（以下簡稱“云錫集團(tuán)”）與建設(shè)銀行簽訂總額近50億元的市場化債轉(zhuǎn)股協(xié)議；成為國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》之后，全國首單成功落地的地方國企市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。建行或其關(guān)聯(lián)方設(shè)立的基金擬向錫業(yè)股份（000960.SZ）控股子公司華聯(lián)鋅銦增資，持有其不超過15%的股份。云錫集團(tuán)旗下?lián)碛绣a業(yè)股份（000960.SZ）和貴研鉑業(yè)（600459.SH）兩家上市公司。資金來源：主要向社會募集資金，如險資、養(yǎng)老金、券商以及銀行理財(cái)?shù)取?/span>退出方式：3年后，由錫業(yè)股份按雙方認(rèn)可的評估價格收購?fù)顿Y人所持股份。3.附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式附重組條件類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式是目前四大AMC另一大支柱業(yè)務(wù)，本質(zhì)類似于放貸。AMC與債權(quán)企業(yè)、債務(wù)企業(yè)三方達(dá)成重組協(xié)議，向債權(quán)企業(yè)收購債權(quán)，同時與債務(wù)企業(yè)及其關(guān)聯(lián)方達(dá)成重組協(xié)議，通過還款時間、金額、還款方式以及擔(dān)保抵押等一系列的重組安排，實(shí)現(xiàn)未來債權(quán)的回收。具體業(yè)務(wù)模式見圖。相較于第 一種處置類不良資產(chǎn)經(jīng)營模式，因?yàn)椴簧婕暗皆V訟、追償?shù)仁乱?，這種業(yè)務(wù)模式所花費(fèi)的力氣和成本更小，相應(yīng)的收益彈性較小、穩(wěn)定性高，因此在前幾年經(jīng)濟(jì)景氣度不算太差的時候，這種業(yè)務(wù)模式成為了四大AMC快速增長的一種業(yè)務(wù)。
該類業(yè)務(wù)的定位也很明確：針對流動性暫時出現(xiàn)問題的企業(yè)，用個性化的債務(wù)重組手段，進(jìn)行信用風(fēng)險重新定價，優(yōu)化、盤活存量的問題債權(quán)資產(chǎn)。需要說明的是，因?yàn)榇祟悩I(yè)務(wù)能夠獲取的公開資料相對較少，所以以下案例主要節(jié)選自上市公司可獲取的公開資料。(2) 案例：大連大顯集團(tuán)vs信達(dá)資產(chǎn)——最典型的債務(wù)重組大連大顯集團(tuán)（以下簡稱“大顯集團(tuán)”）在2012年以10億元的受讓西部礦業(yè)（601168.SH）持有的中國有色金屬工業(yè)再生資源（以下簡稱“再生資源”）100%的股權(quán)、天津大通銅業(yè)（以下簡稱“天津大通”）7.47%的股權(quán)，大顯集團(tuán)已支付大部分轉(zhuǎn)讓款，剩余2.4億元，雙方約定于2013年2月28日前由大顯集團(tuán)向西部礦業(yè)支付完畢；同時大連控股（600747.SH）為這2.4億元提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保.可是，過了最后支付期限后并且西部礦業(yè)兩次同意延期支付后，大顯集團(tuán)仍無法支付2.4億元尾款。為了解決這2.4億元的債務(wù)，根據(jù)大連控股的公告，大顯集團(tuán)當(dāng)中嘗試過很多種方法，但最后均以失敗告終；最后還是找到信達(dá)來做整個債務(wù)重組，由信達(dá)資產(chǎn)收購西部礦業(yè)對大顯集團(tuán)的2.4億債權(quán)。
收購的前提是：1. 以大顯集團(tuán)受讓后全部的再生資源、天津大通的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押；2. 大顯集團(tuán)及大顯集團(tuán)董事長代威個人提供保證擔(dān)保。該案例是最基礎(chǔ)、最典型的一種債務(wù)重組方式，雖然后續(xù)大連大顯是否歸還信達(dá)這2.4億的債務(wù)、債務(wù)重組的利率是多少都無法明確知曉；但是在當(dāng)時，信達(dá)資產(chǎn)以自己大型國有AMC的第三方信用，輔以債務(wù)重組的技術(shù)性手段，同時化解兩家上市公司——西部礦業(yè)出售資產(chǎn)后無法收回資金可能引發(fā)的公眾股東信任危機(jī)，以及大連控股可能擔(dān)保未履約的聲譽(yù)風(fēng)險。(3) 案例：盾安環(huán)境vs信達(dá)資產(chǎn)——市值管理盾安集團(tuán)是制冷、民爆行業(yè)的龍頭，其控股的盾安環(huán)境（002011.SZ）是一家以空調(diào)為主業(yè)的上市公司，大約在2012年收購了四家光伏子公司。2013年，在光伏子公司剛投產(chǎn)1個月之時，即遭遇光伏產(chǎn)業(yè)陷入低谷，四家子公司合計(jì)虧損近5000萬，且欠盾安環(huán)境13.15億借款，盾安環(huán)境面臨2013年的業(yè)績壓力。在這樣的情況下，盾安環(huán)境（002011.SZ）急需的就是找到一個有實(shí)力的承接方，將整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈剝離出去，信達(dá)資產(chǎn)再次出手。
先看上圖的右半邊，四家光伏子公司對盾安環(huán)境的債權(quán)處理。信達(dá)承接了盾安環(huán)境對其中一家子公司“內(nèi)蒙古盾安光伏”的債權(quán)8億（可能是看重其擁有的1.3億噸煤炭資源配置權(quán)益，風(fēng)險控制力更強(qiáng)），一次性向盾安環(huán)境支付8億，由盾安集團(tuán)為債務(wù)重組提供擔(dān)保。再看上圖的左半邊，對四家光伏子公司股權(quán)的處理。中國信達(dá)、信達(dá)資本、中建投信托、盾安集團(tuán)共同設(shè)立了一個基金共15.321億元，以其中7.66億元受讓了這四家子公司100%的股權(quán)；另外7.66億元，委托中建投發(fā)放信托貸款給內(nèi)蒙古盾安光伏。股權(quán)收購的部分，筆者認(rèn)為有兩點(diǎn)值得琢磨：第 一，7.66億元收購價格非常便宜，根據(jù)上市公司披露的評估報告，這四家光伏子公司總資產(chǎn)合計(jì)23.5億元，凈資產(chǎn)合計(jì)5.3億，再加上1.3億噸煤炭資源評估價值2.4億元，可以說7.66億元的股權(quán)價格是低于凈資產(chǎn)的；并且在支付方式上是先支付4億元，余款于12個月內(nèi)支付完畢；第二點(diǎn)，從這個基金的資金來源看，其實(shí)出資最多的是盾安集團(tuán)，信達(dá)出的錢其實(shí)并不多。綜合以上兩點(diǎn)，筆者認(rèn)為，雖然無法看到該筆交易的協(xié)議，但是更大的可能性是未來盾安集團(tuán)未來還要講這四家光伏子公司的股權(quán)進(jìn)行回購，信達(dá)只是暫時代持。由于四家光伏子公司的資產(chǎn)已經(jīng)剝離出上市公司體外，因此后續(xù)的進(jìn)程無法從公開資料獲知；盾安環(huán)境的公告顯示，上市公司至今未再和光伏資產(chǎn)有所牽連；但是內(nèi)蒙古盾安光伏的網(wǎng)站顯示，該公司為盾安集團(tuán)的子公司，從一定程度上印證了筆者的猜測。總體來說，這個案例是非常典型的，AMC以股加債的形式設(shè)計(jì)固定收益與超額收益相結(jié)合的交易結(jié)構(gòu)，從而為客戶提供多方位金融服務(wù)的案例。? 收到8億債權(quán)轉(zhuǎn)讓款和4億股權(quán)轉(zhuǎn)讓款? 實(shí)現(xiàn)投資收益2.67億元，貢獻(xiàn)2013年上半年88%的利潤? 為后續(xù)發(fā)展制冷主業(yè)奠定了基礎(chǔ)? 債權(quán)——由盾安集團(tuán)進(jìn)行擔(dān)保? 股權(quán)——由盾安集團(tuán)遠(yuǎn)期回購提供保障+基金的中間級能享受到未來光伏資產(chǎn)轉(zhuǎn)好之后的超額收益? 股+債的多方位金融服務(wù)——固定收益+超額收益2016年，銀監(jiān)會相繼出臺了多項(xiàng)政策封堵銀行不良貸款假出表，因此銀行對有較強(qiáng)動力通過包括不良資產(chǎn)證券化在內(nèi)的方式改善自身資產(chǎn)負(fù)債表。2016年上半年央行牽頭各部委出臺了多個文件以推動資產(chǎn)證券化發(fā)展，同時銀監(jiān)會批準(zhǔn)6家銀行（五大行+招行）成為不良ABS試點(diǎn)單位，截止目前，6家試點(diǎn)銀行均已發(fā)行不良資產(chǎn)ABS產(chǎn)品，合計(jì)規(guī)模近100億，基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及對公貸款、個人住房貸款、信用卡貸款、承兌匯票墊款等。
以下選取中國銀行和招商銀行的兩單產(chǎn)品，來分析不良資產(chǎn)ABS的業(yè)務(wù)模式。這兩單產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)比較具有代表性，且是今年最早發(fā)行的兩單。下面兩張圖分別截取自兩單不良資產(chǎn)支持證券的說明書，由于本文主要不是探討資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，在此不對交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行詳述。其中，中譽(yù)比較特別的一點(diǎn)，是設(shè)置了資產(chǎn)服務(wù)顧問的角色。所謂的資產(chǎn)服務(wù)顧問，要協(xié)助貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)（即中國銀行）進(jìn)行資產(chǎn)處置；該角色由次級檔持有人擔(dān)任，從經(jīng)濟(jì)角度是更加合理的，因?yàn)榱雍蟮幕貓笾饕獊碜杂谫Y產(chǎn)處置回收的部分。同時，中國信達(dá)作為次級持有人還擔(dān)任了流動性支持機(jī)構(gòu)的角色。而和萃則沒有設(shè)置資產(chǎn)服務(wù)顧問的角色。圖：中譽(yù)不良資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)
圖：和萃不良資產(chǎn)支持證券交易結(jié)構(gòu)
來源：發(fā)行說明書
中譽(yù)ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為對公不良貸款，金額前5借款人合計(jì)占總貸款72%，資產(chǎn)池貸款集中度較高。從入池貸款資產(chǎn)質(zhì)量看，97%為次級類貸款，3%為可疑類貸款，質(zhì)量尚可；并且在ABS封包期間，已回收貸款金額1.5億本金，占貸款本息總額12%，占優(yōu)先級本金64%。預(yù)計(jì)整體貸款回收金額4.2億（即回收率約34%），為優(yōu)先級本金的1.8倍；且貸款有質(zhì)押物，評估價值近2.6億，覆蓋優(yōu)先級資金。因此，整體償付風(fēng)險比較小。再加上中行作為貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)在超額部分的分配占比高達(dá)80%，提升了回收不良貸款的積極性；內(nèi)部設(shè)置的流動性儲備賬戶，以及中國信達(dá)擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)顧問和流動性支持機(jī)構(gòu)，都進(jìn)一步增強(qiáng)了中譽(yù)ABS的安全性。和萃ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)為信用卡不良貸款，無抵押擔(dān)保，且損失類貸款已經(jīng)占比53%，因此折扣率僅為11.1%。招行采用自催+外包結(jié)合方式進(jìn)行貸款催收，獲得固定報酬+超額回收部分30%的浮動報酬，不再設(shè)立資產(chǎn)服務(wù)顧問對貸款回收進(jìn)行外部監(jiān)督。通過流動性儲備賬戶和信用觸發(fā)機(jī)制的設(shè)計(jì)進(jìn)行增信，再加上信用卡貸款分散度非常高的內(nèi)生特點(diǎn)，和萃ABS的償付風(fēng)險不大。目前，銀行發(fā)起不良資產(chǎn)證券化的根本動因是將不良資產(chǎn)出表。這兩單ABS中，兩家銀行都按照監(jiān)管規(guī)定，自持全部發(fā)行規(guī)?？傤~的5%，且優(yōu)先、次級的規(guī)模分別持有5%，先奠定了出表的基礎(chǔ)。這兩單ABS產(chǎn)品中，次級的回報看上去非?！罢T人”——年化12-13%的固定收益+超額回收部分的分成。根據(jù)ABS相關(guān)發(fā)行公告顯示，中譽(yù)的ABS劣后級投資人是中國信達(dá)，符合市場預(yù)期和慣例；而和萃1期的劣后級投資者沒有披露，和萃2期市場報道有私募基金參與。另一方面，這兩單ABS產(chǎn)品的折扣率（發(fā)行金額/貸款本息）都非常低，10%-30%的折扣率已經(jīng)給出了足夠的安全邊際，甚至有些資產(chǎn)“賤賣”的意味，因此次級檔是非常好的投資標(biāo)的；也有觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的核心目的在于出表，但其實(shí)自己不舍得放棄資產(chǎn)和利潤，所以會給次級豐厚的收益，再找關(guān)聯(lián)方認(rèn)購次級。三、結(jié)語
近期，“不良資產(chǎn)盛宴”的聲音越來越多，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，很多觀點(diǎn)認(rèn)為，不良資產(chǎn)處置市場再次出現(xiàn)周期性機(jī)遇，正在吸引境內(nèi)外投資者入場。五大行相繼設(shè)立自己的債轉(zhuǎn)股子公司，地方AMC放行加速，很多其他金融機(jī)構(gòu)以及民間資金也對這個市場摩拳擦掌。但筆者認(rèn)為，要真正從不良資產(chǎn)市場獲取收益，核心始終在于，能否通過資產(chǎn)質(zhì)量的提升或者資產(chǎn)本身升值（例如土地、礦產(chǎn)等）提高處置價值，或者以足夠低的價格獲取安全邊際。無論是經(jīng)典的超日案例，還是剛剛落幕的賽維，核心仍然在于通過資本市場對于資產(chǎn)的估值溢價解決根本問題。又或者類似不良資產(chǎn)ABS，銀行愿意給予投資者較高對價把不良資產(chǎn)出表。隨著這一市場規(guī)模的增大，還會誕生出越來越多的處置方法和案例，讓我們拭目以待。
